Warren Buffet Yatırımcı Mektupları Serisi -1978

Bu serinin açıklaması için bir önceki yıla ait mektubun Türkçe çevirisine bakabilirsiniz. Önceki mektuba ulaşmak için buraya tıklayınız.

Diğer mektuplara ulaşmak için aşağıdaki görsele tıklayınız.

Warren Buffet Mektupları Türkçe Çeviri

Berkshire Hathaway Inc. Hissedarlarına:

Öncelikle, muhasebe hakkında birkaç söz. Yıl sonunda Diversified Retailing Company, Inc. ile yapılan birleşme, finansal sonuçlarımızın sunumunda iki yeni karmaşıklığı beraberinde getiriyor. Birleşmeden sonra, Blue Chip Stamps’taki sahipliğimiz yaklaşık %58’e yükseldi ve bu nedenle bu şirketin hesapları, Berkshire’ın Bilanço ve Gelir Tablosu sunumunda tamamen konsolide edilmelidir. Önceki raporlarda, BlueChip’in net kârından aldığımız pay, Berkshire’ın Gelir Tablosu’nda tek bir kalem olarak dahil ediliyordu ve bilançoda net varlıklarından aldığımız pay benzer şekilde tek satırda yer alıyordu.

Satışların, giderlerin, alacakların, envanterlerin, borçların vb. tam konsolidasyonu, tekstil, sigorta, şekerleme, gazeteler, ticaret pulları gibi oldukça farklı ekonomik özelliklere sahip birçok farklı işletmeden gelen rakamların bir araya getirilmesini sağlıyor. Bunlardan bazılarında sahipliğiniz %100 iken, Blue Chip tarafından sahip olunan ancak tamamen konsolide edilen işletmelerde, Berkshire hissedarı olarak sizin sahipliğiniz sadece %58’dir. (Bu işletmelerin geri kalanına sahip olan diğer kişiler, Bilanço’nun yükümlülük tarafındaki büyük azınlık payı kalemi ile hesaba katılır.) Bilanço ve Gelir kalemlerinin bu şekilde gruplandırılması – bazıları tamamen sahip olunan, bazıları kısmen sahip olunan – ekonomik gerçekliği aydınlatmaktan çok gizlemeye meyillidir. Aslında bu, yıl boyunca iç kullanım için asla hazırlamadığımız ve yönetim faaliyetlerimizde bize hiçbir değer sağlamayan bir sunum biçimini temsil eder.

Bu nedenle, raporda, Berkshire’ın performansını ve beklentilerini değerlendirmenize yardımcı olmak için işin çeşitli segmentleri hakkında çok sayıda ayrı finansal bilgi ve yorum sunuyoruz. Bu segment bilgilerinin çoğu, SEC açıklama kuralları tarafından zorunlu kılınmıştır ve 29 ila 34. sayfalardaki “Yönetimin Tartışması” bölümünde yer almaktadır. Ayrıca bu mektupta, çeşitli faaliyet gösteren kuruluşlarımızı, onları yönetimsel olarak gördüğümüz aynı perspektiften size sunmaya çalışıyoruz.

Birleşmeden kaynaklanan ikinci bir komplikasyon, bu raporda gösterilen 1977 rakamlarının, geçen yıl size gönderdiğimiz raporda gösterilen 1977 rakamlarından farklı olmasıdır. Muhasebe geleneği, Diversified ve Berkshire gibi iki kuruluş birleştiğinde, tüm finansal verilerin, şirketler daha yeni birleşmiş gibi değil de kuruldukları anda birleşmiş gibi sunulmasını gerektirir. Bu nedenle, ekteki finansal tablolar, 1977’de (ve önceki yıllarda) Diversified-Berkshire birleşmesinin zaten gerçekleşmiş gibi davranır, oysa gerçek birleşme tarihi 30 Aralık 1978’dir. Bu değişen temel, karşılaştırmalı yorumları kafa karıştırıcı hale getirir ve zaman zaman anlatısal raporumuzda, Diversified birleşmesinden sonra yeniden düzenlenmiş haliyle değil, size tarihsel olarak rapor edildiği şekliyle Berkshire hissedarları için rakamlar ve performanstan bahsedeceğiz.

Bu girişle birlikte, yeniden düzenlenmiş rakamlarla olsun ya da olmasın, 1978’in iyi bir yıl olduğu söylenebilir. Sermaye kazançları hariç işletme kârları, başlangıçtaki hissedar yatırımının %19,4’ü oranında gerçekleşti ve bu, 1972 rekorumuza çok yakın bir seviye. Bir tek yılın performansını değerlendirirken sermaye kazançlarını veya kayıplarını dahil etmenin uygun olmadığını düşünsek de, bunlar daha uzun vadeli kaydın önemli bir bileşenidir. Bu tür kazançlar nedeniyle, Berkshire’ın hisse başına özsermayesindeki uzun vadeli büyümesi, her yıl bildirdiğimiz işletme kârlarından elde edilen getirilerin bileşik hale getirilmesiyle belirtilenden daha büyük olmuştur.

Örneğin, son üç yılda – genellikle sigorta sektörü için bir bolluk dönemi olan, en büyük kâr üreticimiz – Berkshire’ın hisse başına net değeri neredeyse iki katına çıktı ve böylece iyi işletme kârları ile oldukça önemli sermaye kazançlarının birleşimiyle yıllık yaklaşık %25 oranında büyüdü. Ne bu %25’lik tüm kaynaklardan gelen özsermaye kazancı ne de 1978’deki işletme kârlarından gelen %19,4’lük özsermaye kazancı sürdürülebilir değildir. Sigorta döngüsü 1979’da aşağıya döndü ve bu yıl özsermaye getirisiyle ölçülen işletme kârlarının düşmesi neredeyse kesin. Ancak, dolar cinsinden ölçülen işletme kârları, işimizde şu anda kullanılan çok daha büyük hissedar özsermayesi üzerinde muhtemelen artacaktır.

Kısa vadeli operasyonlardan elde edilen getiri hakkındaki bu temkinli görüşün aksine, sigorta şirketlerimiz tarafından tutulan büyük özsermaye yatırımlarından uzun vadeli getiri beklentileri konusunda iyimseriz. Menkul kıymet piyasalarının nasıl davranacağını tahmin etmeye çalışmıyoruz; kısa vadeli hisse senedi fiyat hareketlerini başarıyla öngörmenin, ne bizim ne de başkasının yapabileceği bir şey olduğunu düşünmüyoruz. Ancak daha uzun vadede, büyük özsermaye varlıklarımızın çoğunun, ödediğimizden çok daha fazla para edeceğini ve yatırım kazançlarının sigorta grubunun işletme getirilerine önemli ölçüde katkıda bulunacağını hissediyoruz.

Kâr Kaynakları

Berkshire’ın kârlarının tam olarak nereden geldiğine dair daha iyi bir resim sunmak için aşağıda biraz açıklama gerektiren bir tablo gösteriyoruz. Berkshire, Blue Chip’in yaklaşık %58’ine sahiptir ve bu şirket, birkaç işletmenin %100 sahipliğinin yanı sıra Wesco Financial Corporation’ın %80’ine sahiptir. Dolayısıyla, Berkshire’ın Wesco’nun kârlarındaki payı yaklaşık %46’dır. Toplamda, kontrol ettiğimiz işletmeler yaklaşık 7.000 tam zamanlı çalışana sahiptir ve 500 milyon doların üzerinde gelir üretir.

Tablo, her bir büyük işletme kategorisinin genel kârlarını vergi öncesi bazda gösterir (birkaç işletme, önemli miktarda vergiden muaf faiz ve temettü geliri nedeniyle düşük vergi oranlarına sahiptir) ve bu kârların Berkshire’a ait olan payını hem vergi öncesi hem de vergi sonrası bazda belirtir. Herhangi bir işletmeye atfedilebilen önemli sermaye kazançları veya kayıpları, işletme kârları rakamında gösterilmez, ancak tablonun altındaki “Gerçekleşen Menkul Kıymet Kazancı” satırında toplanır. Çeşitli muhasebe ve vergi incelikleri nedeniyle, tablodaki rakamlar kutsal bir yazı olarak değil, 1977 ve 1978 yıllarındaki bileşen işletmelerimizin kâr katkılarının yakın tahminleri olarak görülmelidir.

Blue Chip ve Wesco, kendi raporlama gereklilikleri olan halka açık şirketlerdir. Bu raporda, her iki şirketin ana yöneticilerinin 1978 operasyonlarını anlatan açıklayıcı raporlarını da yeniden sunacağız. Kullandıkları bazı rakamlar, muhasebe ve vergi karmaşıklıkları nedeniyle bu raporda kullandıklarımızla tam olarak uyuşmayabilir. Ancak yorumları, bu önemli kısmen sahip olunan işletmelerin temel ekonomik özelliklerini anlamanızda size yardımcı olacaktır. Her iki şirketin tam yıllık raporunun bir kopyası, Blue Chip Stamps için Bay Robert H. Bird’e (5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040) veya Wesco Financial Corporation için Bayan Bette Deckard’a (315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109) yapılacak bir talep üzerine Berkshire hissedarlarına gönderilecektir.

Tekstil

1978’de 1,3 milyon dolarlık kazanç, 1977’ye kıyasla önemli ölçüde iyileşmiş olsa da, bu işte kullanılan 17 milyon dolarlık sermayeye kıyasla hala düşük bir getiriyi temsil etmektedir. Tekstil fabrikası ve ekipmanları, bugün bu tür ekipmanları yenilemenin maliyetine kıyasla çok küçük bir değerle kayıtlarda yer almaktadır. Ekipmanın yaşına rağmen, birçoğu endüstri tarafından kurulan yeni ekipmanlarla işlevsel olarak benzerdir. Ancak bu “ucuz maliyetli” duran varlıklara rağmen, sermaye devir hızı nispeten düşüktür ve bu da satışlara kıyasla alacaklar ve stoklarda yüksek yatırım seviyeleri gerektirdiğini yansıtmaktadır. Yavaş sermaye devir hızı, düşük satış kar marjlarıyla birleştiğinde, kaçınılmaz olarak sermaye üzerinde yetersiz getirilere yol açar. Kar marjlarını iyileştirmek için belirgin yaklaşımlar, ürün farklılaştırması, daha verimli ekipman veya personelin daha iyi kullanımı yoluyla üretim maliyetlerinin düşürülmesi, daha güçlü piyasa eğilimlerine sahip kumaşlara yönelme vb. içerir. Yönetimimiz bu hedefleri takip etme konusunda gayretlidir. Sorun şu ki, rakiplerimiz de aynı şeyi aynı özenle yapıyor.

Tekstil endüstrisi, nispeten farklılaştırılmamış ürünler üreten ve sermaye yoğun işletmelerde faaliyet gösteren üreticilerin, sıkı arz veya gerçek kıtlık koşulları dışında yetersiz getiriler elde etmek zorunda kalacağını ders kitabı tarzında örneklemektedir. Fazla üretim kapasitesi olduğu sürece, fiyatlar kullanılan sermayeden ziyade doğrudan işletme maliyetlerini yansıma eğilimindedir. Böyle bir arz fazlası durumu, tekstil endüstrisinde çoğu zaman geçerli olacak gibi görünmektedir ve beklentilerimiz, sermayeye kıyasla nispeten mütevazı miktarda kâr elde edilmesi yönündedir.

Umarız bu kadar zor ekonomik özelliklere sahip başka işletmelere girmeyiz. Ancak daha önce de belirttiğimiz gibi: (1) tekstil işletmelerimiz bulundukları topluluklar için çok önemli işverenlerdir, (2) yönetim sorunları bildirme konusunda açık sözlü ve bunlarla mücadele etme konusunda enerjik olmuştur, (3) işçiler ortak sorunlarımızla yüzleşme konusunda işbirliği yapmış ve anlayış göstermiştir, (4) işletme, yatırıma kıyasla ortalama mütevazı nakit getiriler sağlamalıdır. Bu koşullar geçerli olduğu sürece – ve öyle olacağını umuyoruz – sermaye için daha cazip alternatif kullanımlar olmasına rağmen tekstil işimizi desteklemeye devam etme niyetindeyiz.

Sigortacılık (Underwriting)

1978’de Berkshire’ın genel olarak mükemmel sonuçlarına en büyük katkıda bulunan, Phil Liesche tarafından yönetilen National Indemnity Company’nin sigorta operasyonlarıydı. Yaklaşık 90 milyon dolarlık kazanılmış prim üzerinden yaklaşık 11 milyon dolarlık bir underwriting kârı elde edildi ki bu, sektörün mükemmel koşulları göz önüne alındığında bile gerçekten olağanüstü bir başarıdır. Phil’in liderliğinde, Underwriting’de Roland Miller ve Claims’de Bill Lyons’ın olağanüstü yardımlarıyla, National Indemnity’nin bu bölümü (National Fire and Marine Insurance Company dahil), sektörün performanslarını çok geride bırakan uzun bir başarı geçmişine sahiptir. Mevcut başarılar, yalnızca mevcut yöneticilere değil, aynı zamanda National Indemnity’nin kurucusu Jack Ringwalt’ın iş yeteneklerine de atfedilmelidir; onun operasyonel felsefesi şirket üzerinde hala etkilidir.

Home and Automobile Insurance Company, John Seward’ın 1975’te işleri yoluna koymasından bu yana en iyi yılını geçirdi. Sonuçları, bu raporda Phil Liesche’nin operasyonuyla birlikte “Özelleştirilmiş Otomobil ve Genel Sorumluluk” başlığı altında sunulmaktadır.

1978’de İşçi Tazminatı (Worker’s Compensation) karışık bir performans sergiledi. Bir yan kuruluş olarak ilk yılında, Milt Thornton tarafından yönetilen Cypress Insurance Company olağanüstü sonuçlar elde etti. İşçi tazminatı hattı, hızlı enflasyonun değişen sosyal kavramlarla etkileşime girdiği durumlarda büyük underwriting kayıplarına neden olabilir, ancak Milt’in bu sorunlarla başa çıkmak için temkinli ve oldukça profesyonel bir ekibi var. 1978’deki performansı, bu satın alma işlemiyle ilgili çok iyi hislerimizi pekiştirdi.

Frank DeNardo, 1978 baharında National Indemnity’nin California İşçi Tazminatı işini yoluna koymak için bize katıldı; bu iş o noktaya kadar bir felaketti. Frank, Los Angeles ofisinin büyük sorunlarını çözmek için gereken deneyim ve zekaya sahiptir. Bu departmandaki hacmimiz şu anda on sekiz ay öncekinin yalnızca %25’i kadar ve erken göstergeler Frank’in iyi ilerleme kaydettiğini gösteriyor.

George Young’ın reasürans departmanı, prim hacmine kıyasla yatırım için çok büyük miktarlar üretmeye devam ediyor ve bu da genel olarak tatmin edici sonuçlar elde etmemizi sağlıyor. Ancak underwriting sonuçları hala olması gereken düzeyde değil. Reasürans (özellikle uzun gecikmeli tazminatları içeren hasar hatlarında) underwriting sonuçları konusunda kendinizi kandırmak çok kolaydır ve bu durumun birçok rakibimiz için de geçerli olduğuna inanıyoruz. Ne yazık ki, şirket rezervlerinde kendini kandırma neredeyse her zaman yetersiz endüstri oran seviyelerine yol açar. Piyasadaki büyük aktörler gerçek maliyetlerini bilmiyorsa, rekabetin “artıkları” herkese çarpar – hatta yeterli maliyet bilgisine sahip olanlara bile. George, tatmin edici underwriting sonuçları elde etmek için gerektiğinde hacmi önemli ölçüde azaltmaya oldukça isteklidir ve onun yönetiminde bu işin uzun vadeli sağlamlığına büyük ölçüde güveniyoruz.

Homestate operasyonu 1978’de hayal kırıklığı yarattı. Özellikle homestate grubumuz tarafından yazılan geleneksel hatlarda sektörün çok olumlu sonuçları göz önüne alındığında, underwriting performansımızın tatmin edici olmaması endişe vericidir. John Ringwalt’ın bu durumu düzeltme yeteneğine güveniyoruz. Gruptaki parlak nokta, Kansas Fire and Casualty’nin ilk tam yılındaki performansıydı. Floyd Taylor yönetiminde bu yan kuruluş gerçekten dikkat çekici bir başlangıç yaptı. Elbette underwriting sonuçlarını değerlendirmek için en az birkaç yıl gereklidir, ancak erken işaretler cesaret verici ve Floyd’un operasyonu 1978’de homestate şirketleri arasında en iyi kayıp oranını elde etti.

Bazı bölümler hayal kırıklığı yaratsa da, genel olarak sigorta operasyonumuz mükemmel bir yıl geçirdi. Ancak elbette 1978’de olduğu gibi sektör yükseklerdeyken iyi bir yıl beklemeliyiz. 1979’da sektörün birleşik oranının (bkz. sayfa 31’deki tanım) en az birkaç puan yükseleceği neredeyse kesindir; belki de bu, sektörü bir bütün olarak underwriting kaybı durumuna sokacak kadar olabilir. Örneğin, sektör ve bizim için açık ara en önemli alan olan otomobil hatlarında, TÜFE rakamları Ocak 1979’da oranların bir yıl öncesine göre yalnızca %3 daha yüksek olduğunu gösteriyor. Ancak kayıp maliyetlerini oluşturan kalemler – otomobil tamiri ve tıbbi bakım maliyetleri – %9’dan fazla arttı. 1976 sonunda oranların önceki on iki ayda %22’den fazla artmasına rağmen maliyetlerin %8 arttığı durumdan ne kadar farklı.

Marjlar, yalnızca oranlar maliyetler kadar hızlı artarsa sabit kalacaktır. Bu, 1979’da kesinlikle gerçekleşmeyecek ve muhtemelen 1980’de koşullar daha da kötüleşecek. Şu anki düşüncemiz, 1979’da underwriting performansımızın sektöre kıyasla biraz iyileşeceği yönünde, ancak diğer tüm sigorta yönetimleri muhtemelen kendi göreceli beklentilerini benzer bir iyimserlikle görüyor – birileri hayal kırıklığına uğrayacak. Diğerlerine kıyasla iyileşme kaydetsek bile, 1979’da geçen yıl elde ettiğimizden daha yüksek bir birleşik orana ve daha düşük underwriting kârlarına sahip olabiliriz.

Sigorta operasyonumuzu genişletmenin yollarını aramaya devam ediyoruz. Ancak bu niyetinize karşılık sınırsız bir sevinç duymamalısınız. Bazı genişleme çabalarımız – büyük ölçüde Başkanınız tarafından başlatılan – vasat kalmış, diğerleri ise pahalı başarısızlıklar olmuştur. 1967’de Phil Liesche’nin şu anda yönettiği bölümü satın alarak bu işe girdik ve bu bölüm hala açık ara sigorta işimizin en iyi kısmı olmaya devam ediyor. İyi bir sigorta işi satın almak kolay değildir, ancak deneyimlerimiz gösteriyor ki bir tane satın almak, bir tane yaratmaktan daha kolaydır. Ancak, bu alanda başarı için ödüller olağanüstü olabileceğinden, her iki yaklaşımı da denemeye devam edeceğiz.

Sigorta Yatırımları

Sigorta hisse senedi yatırımlarımız konusunda oldukça iyimser olduğumuzu itiraf ediyoruz. Elbette hisse senetlerine olan coşkumuz koşulsuz değildir. Bazı durumlarda, sigortacılar tarafından yapılan hisse senedi yatırımları çok az anlam ifade eder.

Sigorta şirketi net değerinin büyük bir yüzdesini hisse senetlerine ayıracak kadar heyecanlanmamız için şu koşulların sağlanması gerekir: (1) anlayabildiğimiz işletmeler, (2) uzun vadeli olumlu beklentilere sahip, (3) dürüst ve yetkin kişiler tarafından yönetilen ve (4) çok çekici fiyatlı. Genellikle (1), (2) ve (3) gereksinimlerini karşılayan az sayıda potansiyel yatırımı belirleyebiliriz, ancak (4) genellikle harekete geçmemizi engeller. Örneğin, 1971’de Berkshire’ın sigorta yan kuruluşlarındaki toplam hisse senedi pozisyonumuz maliyet bazında yalnızca 10,7 milyon dolar ve piyasa değeri bazında 11,7 milyon dolardı. Açıkça mükemmel şirketlerin hisse senetleri mevcuttu – ancak ilginç fiyatlarla çok azı. (Çekici bir dipnot: 1971’de emeklilik fonu yöneticileri, net mevcut fonların %122’sini hisse senetlerine yatırdı – tam fiyatlarla onlardan yeterince alamadılar. 1974’te, dip yapıldıktan sonra, hisse senetlerine o zamanki rekor düşük olan %21’ini ayırdılar.)

Son birkaç yıl bizim için farklı bir hikâyeydi. 1975 sonunda sigorta yan kuruluşlarımız, maliyeti 39,3 milyon dolar olan ve piyasa değeri tam olarak maliyete eşit olan adi hisse senetlerini tutuyordu. 1978 sonunda bu pozisyon, maliyeti 129,1 milyon dolar ve piyasa değeri 216,5 milyon dolar olan özsermayelere (dönüştürülebilir bir imtiyazlı hisse dahil) yükseldi. Bu üç yıllık süreçte ayrıca adi hisse senetlerinden yaklaşık 24,7 milyon dolarlık vergi öncesi gerçekleşmiş kazanç elde ettik. Dolayısıyla, üç yıllık dönemdeki özsermayelerdeki toplam gerçekleşmemiş ve gerçekleşmiş vergi öncesi kazancımız yaklaşık 112 milyon dolara ulaştı. Aynı aralıkta Dow-Jones Endüstriyel Ortalaması 852’den 805’e düştü. Değer odaklı özsermaye alıcısı için muhteşem bir dönemdi.

Sigorta portföylerimiz için, gerçekten olağanüstü işletmelerin küçük kısımlarını, menkul kıymet piyasalarının açık artırma fiyatlandırma mekanizması aracılığıyla, negotiated satışlarda daha düşük kaliteli işletmelerin talep ettiği değerlemelerden çok daha ucuza bulmaya devam ediyoruz.

Bu, çok az coşku duyulan, indirimli fiyatlarla işletmelerin küçük kısımlarını (adi hisse senetleri) edinme programımız, çok fazla coşku duyulan genel kurumsal satın alma faaliyetleriyle keskin bir tezat oluşturuyor. Bize oldukça açık görünüyor ki, ya şirketler negotiated işlemlerde ve devralma tekliflerinde geçerli fiyatlarla tüm işletmeleri satın alırken çok önemli hatalar yapıyorlar ya da biz sonunda hisse senedi piyasasında geçerli olan büyük indirimli değerlemelerle bu tür işletmelerin küçük kısımlarını satın alarak önemli miktarda para kazanacağız. (İkinci bir dipnot: 1978’de, mantıksal olarak en uzun yatırım perspektifini koruması gereken bir grup olan emeklilik yöneticileri, mevcut net fonların sadece %9’unu özsermayeye yatırdı – 1974’te belirlenen ve 1977’de eşitlenen rekor düşük rakamı kırdı.)

Piyasanın, indirimli fiyatlarla satıldığını düşündüğümüz menkul kıymetleri hızlı bir şekilde yukarı yönlü yeniden değerlendirmesiyle ilgilenmiyoruz. Aslında, çoğu yıl net menkul kıymet alıcısı olacak fonlara sahip olmayı beklediğimiz için tam tersini tercih ederiz. Ve tutarlı çekici satın almalar, kısa vadeli bir hisse senedi fiyat artışının bize sunduğu herhangi bir satış fırsatından daha fazla nihai fayda sağlayabilir; bu seviyelerde satın almaya devam etmek istemeyiz.

Politikamız, varlıkları konsantre etmektir. İşletme veya fiyatı hakkında sadece ılımlı olduğumuzda biraz şundan biraz bundan almaktan kaçınırız. Çekiciliğine ikna olduğumuzda, kayda değer miktarlarda satın almaya inanırız.

Sigorta şirketlerimizin 31 Aralık 1978 tarihinde piyasa değeri 8 milyon doların üzerinde olan özsermaye varlıkları şunlardır:

Bazı durumlarda, kâr gücündeki dolaylı payımız oldukça önemli hale geliyor. Örneğin, SAFECO Corp.’ta sahip olduğumuz 953.750 hisseyi not edin. SAFECO, muhtemelen Amerika Birleşik Devletleri’ndeki en iyi yönetilen büyük mülk ve kaza sigorta şirketidir. Sigortacılık yetenekleri olağanüstü, kayıp rezervleri muhafazakâr ve yatırım politikaları büyük anlam taşıyor.

SAFECO, bizim sigorta operasyonumuzdan çok daha iyi bir sigorta işletmesidir (her ne kadar bizim operasyonlarımızın bazı segmentlerinin ortalamanın çok üzerinde olduğuna inansak da), geliştirebileceğimiz bir şirketten daha iyidir ve benzer şekilde, kontrol hissesini satın almak için pazarlık yapabileceğimiz herhangi bir şirketten çok daha üstündür. Yine de SAFECO’yu defter değerinin oldukça altında bir fiyata satın aldık. İşin en iyisi için dolar başına 100 sentten az ödedik, oysa vasat şirketler için kurumsal işlemlerde dolar başına 100 sentten çok daha fazlası ödeniyor. Ve belirsiz beklentilere sahip yeni bir operasyonu dolar başına 100 sentten daha az bir maliyetle başlatmanın hiçbir yolu yok.

Elbette, küçük bir payla SAFECO’nun yönetim politikalarını yönlendirme veya hatta etkileme hakkımız yok. Ama neden bunu isteyelim ki? Kayıtlar, onların operasyonlarını bizim yapabileceğimizden daha iyi yönettiklerini gösteriyor. Daha az heyecan ve prestij olabilirken, sadece oturup başkalarının işi yapmasına izin vermenin tek kayıp olduğunu düşünüyoruz; mükemmel bir yönetimde pasif bir katılımla hiçbir şey kaybedilmez. Çünkü açıkça görülüyor ki, eğer SAFECO kadar iyi yönetilen bir şirketi kontrol etseydiniz, doğru politika yine oturup yönetimin işini yapmasına izin vermek olurdu.

1978 yılında Berkshire’a ait SAFECO hisselerine atfedilen kârlar 6,1 milyon dolar tutarındaydı, ancak sadece alınan temettüler (kârın yaklaşık %18’i) işletme kârlarımıza yansıtıldı. Geri kalan kısmın, raporlanmasa da, dağıtılan miktar kadar bize nihai fayda açısından gerçek olduğuna inanıyoruz. Aslında, SAFECO’nun elde tuttuğu kârlar (veya ek sermayeyi avantajlı bir şekilde kullanma fırsatına sahip diğer iyi yönetilen şirketlerin kârları) sonunda hissedarlar için dolar başına 100 sentten daha fazla bir değere sahip olabilir.

Tamamen sahip olduğumuz işletmeler, eğer bu fonları içerde cazip oranlarla kullanabiliyorsa, tüm kârlarını elde tuttuklarında hiç mutsuz olmayız. Sermayeyi kârlı bir şekilde kullanma beklentilerinin daha da iyi olduğunu gösteren bir kayda sahip şirketlerde küçük özsermaye paylarımız varken, neden kârların elde tutulması konusunda farklı hissedelim ki? (Bu önerme, elbette, düşük sermaye gereksinimlerine sahip endüstrilerde veya yönetimin sermayeyi düşük kârlı projelere yatırdığı bir geçmişe sahipse tersine işler; o zaman kârlar dağıtılmalı veya hisse geri alımları için kullanılmalıdır – genellikle sermaye kullanımı için en cazip seçenek budur.)

Bu tür iyi şirketlerdeki özsermaye paylarımıza atfedilen elde tutulan kârların toplam seviyesi oldukça önemli hale geliyor. Bu, raporlanan işletme kârlarımıza dahil edilmiyor, ancak hissedarlarımız için uzun vadede eşit derecede önemli olabileceğini düşünüyoruz. Umarız, sigorta şirketlerimizin temel kâr gücünün büyük miktarlarını nispeten mütevazı harcamalarla satın almasına olanak tanıyan koşullar menkul kıymet piyasalarında devam eder. Bir noktada piyasa koşulları şüphesiz bu tür fırsat alışverişini engelleyecek, ancak bu arada fırsatlardan en iyi şekilde yararlanmaya çalışacağız.

Bankacılık

Gene Abegg ve Pete Jeffrey yönetiminde, Rockford’daki Illinois National Bank and Trust Company yeni rekorlar kırmaya devam ediyor. Geçen yılki kârlar, ortalama varlıkların yaklaşık %2,1’ine ulaştı; bu, büyük bankaların ortalamasının yaklaşık üç katı. Bizim görüşümüze göre, bu olağanüstü kâr seviyesi, büyük bankaların çoğunda geçerli olanlardan önemli ölçüde daha az varlık riski korunarak elde ediliyor.

Illinois National Bank’ı Mart 1969’da satın aldık. O zamanlar birinci sınıf bir operasyondu, tıpkı Gene Abegg’in kapıları 1931’de açtığından beri olduğu gibi. 1968’den beri, tüketici vadeli mevduatları dört katına çıktı, net gelir üçe katlandı ve tröst departmanı geliri iki katından fazla arttı, tüm bunlar maliyetler sıkı bir şekilde kontrol altında tutularak gerçekleşti.

Deneyimlerimiz, zaten yüksek maliyetli bir operasyonun yöneticisinin genellikle ek yükü artırmanın yeni yollarını bulmada alışılmadık derecede becerikli olduğunu, sıkı yönetilen bir operasyonun yöneticisinin ise genellikle maliyetleri kısmak için ek yöntemler bulmaya devam ettiğini gösteriyor; hatta maliyetleri rakiplerinden çok daha düşükken bile. Bu son yeteneği Gene Abegg’den daha iyi gösteren kimse olmadı.

Bankamızı 31 Aralık 1980’a kadar elden çıkarmamız gerekiyor. En olası yaklaşım, 1980’un ikinci yarısında bunu Berkshire hissedarlarına dağıtmak olacak.

Perakende

Diversified ile birleştikten sonra, yaklaşık 75 popüler fiyatlı kadın giyim mağazasından oluşan bir zincir olan Associated Retail Stores, Inc.’in %100 sahipliğini elde ettik. Associated, 7 Mart 1931’de Chicago’da bir mağaza, 3.200 dolar ve iki olağanüstü ortak, Ben Rosner ve Leo Simon ile başladı. Bay Simon’un ölümünden sonra, iş 1967’de Diversified’a nakit karşılığında teklif edildi. Ben işin başında kalmaya devam edecekti – ve gerçekten de öyle yaptı.

Associated’ın işi büyümedi ve sürekli olarak olumsuz demografik ve perakende trendleriyle karşı karşıya kaldı. Ancak Ben’in merchandising, gayrimenkul ve maliyet kontrol becerilerinin birleşimi, iş için gerekli sermaye üzerinden genellikle %20’lik vergi sonrası getirilerle olağanüstü bir kârlılık kaydı üretti.

Ben şimdi 75 yaşında ve Illinois National’da 81 yaşındaki Gene Abegg ve Wesco’da 73 yaşındaki Louie Vincenti gibi, her gün işe neredeyse tutkuyla sahiplenici bir tavır getirmeye devam ediyor. Bu üst düzey yöneticiler grubu, bir dış gözlemciye, yaş ayrımcılığına dair bir OEO bültenine bizim tarafımızdan verilen aşırı bir tepki gibi görünebilir. Geleneksel olmasa da, bu ilişkiler hem maddi hem de kişisel olarak olağanüstü derecede ödüllendirici oldu. Her sabah işe gelmekten keyif alan ve orada, içgüdüsel ve yanılmaz bir şekilde sahip gibi düşünen yöneticilerle çalışmak gerçek bir zevk. En iyilerden bazılarıyla ilişki içindeyiz.

Warren E. Buffett, Başkan

26 Mart 1979

Mektupların orijinal hallerine ulaşmak için tıklayınız.

Bull Doc

Bull Doc, finansal özgürlük kavramını keşfettikten sonra ona ulaşmak için girişimlere başlayan bir cerrahtır. İsmi, boğa ve doktor kelimelerinin ingilizcesinden gelir. Boğa piyasalarına hükmetmeyi amaçlayan Bull Doc, finansal özgürlüğe ulaşmak için yatırım yapar. Bu blog, Bull Doc’un yatırım maceralarını anlatıyor.